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「efun游戏平台注册」哈佛大学肯尼斯罗格夫:十字路口的中央银行独立性

2020-01-11 10:38:50 阅读量:1102 作者:匿名

「efun游戏平台注册」哈佛大学肯尼斯罗格夫:十字路口的中央银行独立性

efun游戏平台注册,作者:肯尼斯·罗格夫 作者系哈佛大学经济学教授,国际货币基金组织前首席经济学家;中国人民银行西安分行谢华军编译

国际金融危机期间,由于资产负债表过度扩张,中央银行长期受到右翼民粹主义的抨击,但如今却因资产负债表扩张幅度过小而受到左翼民粹主义的攻击。后金融危机时代,公众期望中央银行能够承担远远超出其职能范围的责任,而民粹主义领导人则希望直接监督中央银行。危机后的较长一段时间内,全球通货膨胀明显下降,因此中央银行独立性被认为是过去40年来最有效的制度创新之一。在这样的背景下,中央银行独立性遭受抨击是一种反常现象还是更深层次问题的征兆呢?实际上,保持中央银行独立性和技术上的胜任能力与以往一样重要。如果中央银行缺乏独立性,通货膨胀最终将回升至令人不安的水平,政府当局重新抗击通货膨胀要比想象的更加困难,如同第一次世界大战后未能重建金本位制一样。因为信任一旦丧失,便很难挽回。

中央银行独立性面临四大挑战

如今,中央银行面临的诸多挑战不是因为权力太大,而是纠结于自身的地位。主要原因有四个:一是长期以来全球通货膨胀一直很低,人们认为保持中央银行独立性已无必要;二是尽管一些中央银行官员极力否认,但零利率下限时的货币政策面临困境,极大地限制了经济正常衰退情况下货币政策的有效性;三是当面临一场严重的系统性金融危机时,中央银行有必要动用紧急权力,但零利率下限意味着危机后刺激经济走出低迷的效果非常有限,因此无论紧急权力的效果好坏,中央银行发挥的作用都将有限;四是大多数人认为发达经济体的超低利率使得政府债务成为更高级的“免费午餐”,经济增长有效地阻止了债务收入比的上升,而无需诉诸通货膨胀,从而导致中央银行的独立性再次被削弱。

中央银行保持独立性的意义

控制通货膨胀

一些人认为低通货膨胀率已经成为21世纪经济的固有特征之一,不再需要保持中央银行的独立性。20世纪70年代,英国和日本通货膨胀率均超过20%,美国通货膨胀率也达到了两位数,后来中国生产的质优价廉的商品以及计算机的广泛应用拉低了全球通货膨胀率。此外,回顾不同国家成功降低通货膨胀率的时机,毫无疑问,中央银行独立性同样发挥了重要作用。

20世纪80年代,欧洲地区中央银行开始强调其独立性。随后十年,世界各国纷纷赋予其中央银行更大程度的独立性。2019年,除了阿根廷、委内瑞拉等国家,全球通货膨胀率已非常低,其中美国长期通货膨胀率预期低于2%。2019年4月,国际货币基金组织《世界经济展望报告》预测发达经济体2019年通货膨胀率仅为1.6%。虽然2%或更低的长期通货膨胀预期有助于中央银行提高信誉,但如果出现流行病、环境灾难或遭遇严重的财政冲击时,适度的通货膨胀则不失为重要的“安全阀”。未来主要经济体通货膨胀率低于目标水平的可能性很大,保持中央银行独立性则有助于解释这一现象。

保持宏观经济稳定

第二次世界大战以后,宽松的货币政策在熨平经济周期方面发挥了重要作用。经济衰退时,中央银行随时准备大幅降息,如美国平均降息幅度超过5%。然而,当前欧洲中央银行和日本中央银行基准利率已经接近零利率下限,美联储利率为2.5%,所以若再出现严重的经济衰退,大幅降息的空间已不复存在。

研究显示,零利率下限情况下,中央银行购买长期政府债券进而压低长期利率可以产生显著的刺激效应。然而,随着时间的推移,人们认识到压低长期利率趋势性下降的行为几乎与量化宽松无关,最初对纯粹量化宽松政策效果评估的乐观程度现在已大幅下降。实际上,中央银行通过隔夜银行准备金购买长期国债时,其发行利率与短期国债利率相同,但这并不是“印钞”,而是合并政府债务资产负债表的期限转换。虽然短期债务成本会降低,但缩短债务期限会使政府面临再融资风险。更何况,中央银行发挥的作用有限,财政部完全可以独自进行债务期限转换,因为财政部比中央银行动用的国债规模更大。

事实上,财政量化宽松可以被视作以下两者的结合:一是美国财政部发行政府债券,购买私人债券;二是美联储购买政府债券(纯粹量化宽松)。两者唯一的区别是簿记,一种情况是美联储承担私营部门的违约风险,另一种情况是中央政府直接而非间接承担风险。显然,如果考虑到对私营部门的补贴,中央银行购买私人债务而不购买政府债务影响将会更大。毋庸置疑的是,国际金融危机期间财政量化宽松非常重要,但与中央银行应对金融危机采取的紧急财政权力相比,孰轻孰重却很难判断,但两者都有利于保持经济稳定。

有效应对金融危机

国际金融危机期间,中央银行仍扮演着政府代理人的角色。如果金融体系发生重大损失,例如,中央银行购买了大量处在不同违约期的私人债务,那么债务最终将不得不转移到政府设置的特殊目的机构(SPV),这是经历周期性危机的新兴市场国家经常采用的一种操作方式。2008年,主要经济体中央银行运用其准财政权力成功应对了金融危机的最初冲击,之后的2012年欧洲中央银行同样运用其准财政权力缓解了欧元区债务危机。然而,莱因哈特和罗格夫(2009)指出,除了防止银行业在金融危机中全面崩溃,中央银行亦会竭尽所能在经济长期萎靡时期促进经济复苏,但此时零利率下限作用极其有限。如果经济正常衰退时中央银行降息5%,那么大多数模型表明在系统性金融危机中,所需的降息幅度可能会加倍。考虑到当前政策利率处于低位,大幅降息这种方案并不可行。

尽管还有其他工具,但中央银行无法在刺激政策中发挥更大作用是主要问题。系统性金融危机中,为了恢复货币政策刺激的有效性,中央银行采取了很多措施,但大多数工作都是试图将财政权力转移给中央银行,且这些工作与中央银行的职能并不容易融合。一个典型的例子是“直升机撒钱”——中央银行根据意愿直接将货币发给公民。问题在于,中央银行没有被赋予直接分配或再分配收入给普通公民的权利,这项权利是由立法机关保留,如果中央银行擅自使用,这些“热钱”很快将被重新吸收到国库中。

对立法机构来说,债务融资转移与“直升机撒钱”的效果一致。如果立法机构不能就转移支付达成一致意见,中央银行可能会抱怨,但中央银行若试图采取一些措施,其独立性就会迅速受到影响。美联储前主席伯南克曾建议中央银行只是决定“直升机撒钱”的数量,而不决定如何分配这些资金,事实上该方案并不能真正解决问题。另一种方式是让深陷零利率下限困境的中央银行购买政府债券,然后将其销毁。当美联储撕毁由财政部欠下的债务时,政府对私营部门的合并债务没有影响。如果中央银行销毁其政府债务,就会引发投资者对政府部门间内讧的担忧,结果可能会导致通货膨胀更高。投资者可能担心如果中央银行在技术上破产了,政府将有条件地在更高通货膨胀环境下进行资本重组,或许甚至可以借此机会让美联储办公室重回财政部大楼。

处理政府债务

通货膨胀率长期处于低位,人们容易相信其不会再上升。然而,与短期稳定政策不同的是,在债务上升的情况下,抑制通货膨胀预期是一项长期政策。一种观点认为,长期实际利率稳定下降确保了政府债务安全,政府现在比过去能够发行更多的债务。如果高债务未对财政政策造成压力,那么中央银行也不会面临以通货膨胀抵消债务的压力。因此,支持中央银行独立性的论据又减少了一个。

现代货币理论指出,通过指示中央银行持续实施量化宽松并发行银行准备金来购买政府的长期债务,政府就能够在更长的时间以更低的成本积累债务。这种操作的效果取决于银行准备金是否支付利息。中央银行扩大银行准备金规模以购回新发行的长期国债,与中央政府发行期限很短的国债,两者本质上没有任何区别。如果银行准备金支付利息,那么就必须大幅缩短政府债务期限。但是,如果银行准备金不支付利息,那么一旦利率开始上升,银行就会匆忙地提取这些准备金,通货膨胀率就会飙升。

短期债务通常是政府债务融资最便宜的方式。危机后发行短期债务节省的成本甚至比一般情况下还要多。原因之一是零利率下限时投资者担心长期债务资本损失的可能性远大于资本收益的潜在损失。过度依赖短期债务是有风险的,如果全球实际利率上升,那么会立即面临增加税收和削减政府支出的压力。

债务期限转换的政策主要由中央政府决定,而中央银行则需要控制通货膨胀。如果现代货币理论仅仅要求中央银行发行有息准备金,那么量化宽松政策引起的“附加扭曲”就无关紧要了。这样既不会导致通货膨胀,也不会给中央政府任何额外的工具来制造更高的赤字。然而,如果中央银行被迫用无息货币购买政府债务,那么结果必然是通货膨胀。

有效的负利率政策有助于恢复货币政策的有效性

在当前低利率环境中,迄今为止最彻底见效的方法是改革有效的负利率政策。之所以强调“有效”这个词,是因为尽管大多数中央银行采取了非常温和的负利率政策,但没有一家中央银行能够解决最核心的问题,即负利率严重时阻止大规模囤积现金。当然,也可以完全转向数字货币,但考虑到隐私等在内的许多原因,在可预见的未来该方案并不可取。

出于公共财政的原因,逐步淘汰大面额钞票虽然在防止逃税和犯罪方面收效甚微,但所节约的成本足以弥补目前因地下经济丧失的铸币税,这种方式既适用于美元,也适用于其他货币。考虑到存储和运输成本,在不考虑小额储户的情况下,消除50美元及以上的大面额钞票应足以允许负利率至少保持在2%~2.5%。中央银行只需要重点关注财务公司、保险公司、养老基金等机构大规模囤积现金的情况。此外,只要囤积量没有达到一定水平就没必要建立严密的防范体系。

一种方法是在电子货币(中央银行的银行准备金)和纸币之间建立一个爬行盯住的汇率机制。这种方法比较均衡,即所有合同和税收都以电子货币计价,但交易时纸币和电子货币均可。负利率时期中央银行将不再按照1:1的汇率用电子货币兑成纸币。相反,如果电子货币的利率为-5%,那么中央银行投标时以纸币表示的现金价值也将以-5%的速度贬值。实际上纸币和电子货币并不是完美的替代品,这也是各国中央银行能够在不造成资金恐慌的情况下设定小幅度负利率的原因。

就银行盈利而言,如果将小额零售储户排除在外,同时在不需要大额开支或设施被征税的情况下,批发客户不持有大量现金,那么中央银行完全有能力实施负利率。应该指出的是,除小型银行外,大多数欧洲国家的银行利润并没有受到负利率政策的影响。负利率政策有望解决中央银行在零利率下限无法施展的困境,这对欧洲和日本来说具有直接意义,也有望帮助美国走出困境。如果中央银行能够重新确立其作为利率制定机构的主要角色,则可能有助于中央银行抵制利用其资产负债表降低财政政策透明度的做法。

其他方法也能够让货币当局获得更大的降息空间,如提高通货膨胀目标,但该方法操作性不强,且效果甚微。例如,将通货膨胀目标从2%提高到4%,实际上可以获得的降息空间并没有那么大,且频繁地调整通货膨胀目标也会出现较大的成本。即使通货膨胀目标提高到4%,在严重的经济衰退或金融危机中,当局回旋的空间也不够。

反对负利率的理由很简单——对储户不公平。首先,现代科技可以直接豁免小额储户,因此只有一小部分零售储户会受到影响。其次,对于投资组合更加多样化的储户来说,有效的负利率政策将推高股票、住房和长期资产的价格。更确切地说,负利率将抵消通常发生在深度衰退或金融危机中资产价格大幅下跌造成的损失。再次,鉴于有效的负利率政策推动通货膨胀走高和刺激经济增长,长期利率应该上升。最后,对大多数工人和家庭来说,负利率政策有助于在深度衰退或危机之后恢复就业和促进收入增长。

经济衰退期间,负利率政策不需要诸如增加政府支出和减税之类其他形式的刺激。货币政策的反应通常比高度政治化的财政政策更迅速、更可靠。事实上,如果负利率政策过于激进,那么就必须将其与在经济危机中恢复经济增长的其他主流观点进行比较,这些观点同样伴随着深度衰退和金融危机等较大风险。

结论

综上所述,中央银行如今面临的挑战在于如何有效地降低通货膨胀率,以及寻找办法应对零利率下限方面的无效性。这使得中央银行容易受到来自左翼和右翼的民粹主义攻击,甚至是威胁,其中包括一些要求中央银行无限期大规模救助和增加政府债务的建议,并且通过降低利率让美国经济重振旗鼓。这些攻击威胁会严重削弱中央银行的独立性。高通货膨胀仅在过去存在,不太可能在21世纪的发达经济体重现,这一观点极具争议。相反,非常有必要保持中央银行的独立性,高度重视通货膨胀稳定,一些中央银行独立性受到严重损害的国家就是最鲜明的案例。如果中央银行缺乏独立性,货币政策被政治化,那么高通货膨胀只是个时间问题。假如这种情况真的发生了,想要再次消除通货膨胀的经济状态可能要比20世纪八九十年代还要难。因为信任一旦丧失,便很难挽回。20世纪20年代到30年代之间,各国政府试图重建在第一次世界大战中被抛弃的战前金本位制,以便利用通货膨胀为战争提供资金。其中面临的最大挑战之一是,一旦投资者们了解到政府债券可能会暴跌,就很难再次获得完全信任。同样的问题可能也会出现在那些破坏中央银行独立性并试图恢复独立性的国家,在恢复公众信任之前,这些国家将长期面临高利率。

当前,各国中央银行都需要尽力寻找新的工具,以恢复正常利率政策的有效性。建议更认真地考虑采取必要步骤,保证不受约束的负利率政策能够有效实施,远比让中央银行作为初级合作伙伴参与债务期限管理和实施准财政政策要好得多。在民粹主义日益高涨的时期,为了保持这两者之间的相关性,保护货币政策的独立性,各国中央银行官员们不能坐以待毙,否则,这个时代在宏观经济政策方面最重要的制度——中央银行独立性可能会受到严重损害。

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